对华晨中国的风险套利与投资价值
（文章仅供参考，不作为投资意见，本人持有华晨中国，在未来72小时内没有卖出打算）
华晨中国的投资价值需要分为两个部分：1）当前账面现金冗余和大股东资金需求导致的风险套利可能性；2）华晨中国作为企业的投资价值。
投资者需要同时考虑二者，才能对其投资风险和盈利概率有所了解。
一、对华晨中国的风险套利1.1可能的分红
2022年2月18日，华晨中国子公司金杯汽控将其持有50%华晨宝马股权中的25%出售给宝马集团，换取现金279.41亿。扣除相关税费后，到手资金206亿。
得款后，华晨中国于2023年2月10日派发特别股息，每股0.96港元，合计48.43亿港币，扣除手续费后，资金剩余164亿元人民币（此数据为年报公告内容，应该是部分股息使用的是公司自有资金，管理层在股东大会上表示，特别股息派发了45亿<含税费>）。
由于派发股息显著少于市场预期，华晨中国暴跌，在2023年6月30日的股东大会上，经部分国外股东争取，华晨中国同意于2023年8月31日前再次派发特别股息0.96港元/股，合计48.43港币。
此后，出售华晨宝马的资金剩余122亿元人民币（比例同上，依旧考虑部分股息使用的是公司自有资金）。
在2022Q4，华晨中国的年报显示其账上现金为285亿元人民币，扣除206亿后，属于华晨中国原生的资金有79亿，其中应当有6亿左右会跟随特别股息发出。
因此，在2次特殊派息后，华晨中国账上剩余资金为195亿左右（未考虑今年业绩）。
此外，华晨中国自2021年4月停牌以来，3年未发股息，因此华晨中国有可能在今年发放一次正常股息。
1.2风险套利的理由
首先，两次特别分红的情况实际上略有不同。
第一次特别分红应当是股份公司的本意，出售、派息，安抚股东。
最终余下的164亿元现金颇为值得审视——当前正在投票中的华晨集团的第四次重整方案，沈阳国资委旗下的沈阳汽车「接盘」对价正是不超过164亿。
这两个数字的雷同是不是一种巧合难说。
一种可能是，沈阳汽车本意是想，在派发一次特别股息后，想办法将华晨中国的这笔特别股息「挪」出来还债。
正是出于这方面原因，在华晨中国的股东大会上，境外投资者（摩根士丹利和花旗等机构）表达了他们的不满，言辞十分尖锐，这在国内股东大会上是很罕见的。
摘录一段：
"We've seen delay after delay on an announcement of this material distribution of shareholders with conflicting and now increasing vague statements for further investments potentially delayed.
Final decisions made in March in June and now September. This is unacceptable.
We would look we look at the continued delays to distribution as unacceptable request. We will request if this is not resolved for the regulatory action, for regulator review of British corporate governance, its compliance with its realistic undertakings. We will ask specifically sfc to investigate the board's independence and potential continued influence from the Washington group. We will ask the exchange to review your disclosure practices and if you're a breach of disclosure obligation to extract historic undertakings. Furthermore, we will highlight our concerns to the onshore regulators that keep asking us specifically to make investments in China. They ask us to increase our exposure and this is what we get If there has been no announcement or board meeting with regards the dividend, we will highlight our concerns to the press about both the potential undue influence in this company as well as the potential further malfeasance by the regional or city government and lack of attraction of investing in Shenyang.
录音夹杂着不少口语，使用DeepL翻译如下：
"我们已经看到股东重大分配的公告一拖再拖，相互矛盾，现在进一步投资可能被推迟的声明（搞得）越来越模糊。
「最终决定」在3月、6月和现在的9月做出。这是不可接受的。
如果问题得不到解决，我们将要求采取监管行动，要求监管机构审查英国公司的治理情况（华晨中国的注册地是英属百慕大），审查其是否符合现实承诺。我们将要求交易所审查贵公司的信息披露做法，以及贵公司是否违反了提取历史承诺的信息披露义务。此外，我们将向不断要求我们在中国进行投资的在岸监管机构强调我们的担忧。如果没有关于股息的公告或董事会会议，我们将向媒体强调我们对该公司潜在的不当影响以及地区或市政府潜在的进一步渎职和在沈阳投资缺乏吸引力的担忧。
可能是国外投资者的义愤填膺打破了管理层的某些幻想，管理层提前2月做出决定再次派发特别股息（原定9月份商量此事）。
综上，两次0.96港元的股息，前次是管理层主动派发的，后次可以认为是股东争取的。
特别是后一次股息派发，似乎表现出了投资者（尤其是境外投资者）对管理层具有一定的监督和约束能力，令市场信心大增，单日大涨14%。
其次，大股东沈阳汽车确实缺钱。
虽然手握华晨宝马这匹良驹，但华晨中国的大股东华晨集团依旧劣迹斑斑、负债累累。
2020年11月华晨集团因负债过多，宣告破产重整。截至2022年6月1日，共有6029家债权人向华晨集团申报债权，金额合计577.18亿元；债权人未申报债权共计132.94亿元；无须申报的职工债权共计7.86亿元。三者累计达717.98亿元。
这笔负债华晨集团无力支付，继而又被爆出上市公司华晨中国未经授权为华晨集团及其关联方违规提供担保，造成上市公司损失超77亿。公司也因此于2021年3月被联交所责令停牌，且期间迟迟无法满足复牌条件。
因为这笔资金的减值理由无法被自圆其说，在2022年7月，华晨中国连续被出具「不发表意见」「保留意见」两份审计报告（2021年、2022年，2020年也是「不发表意见」），原因都涉及这笔资金的去向（被上市公司直接减值了，事务所对此不认同，果断「举报造假」）。
2023年6月17日，沈阳市国资委全资公司沈阳汽车与华晨集团等12家企业、管理人共同签署《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整之投资协议》，根据重整协议，沈阳汽车将整体承接包括金杯汽车和申华控股两家A股上市公司，以及港股上市公司华晨中国。对价不超过164亿，交易的资产涵盖这三家上市公司控制权和其他非上市资产等。
这里的164亿其实需要减去出售华晨中国0.44%股权获得的对价，但据重整协议中披露，沈阳汽车只因此获得可使用对价0.1亿，所以不考虑。
（拍卖再后，协议在先，因此协议处为保守计算）
该方案目前正在经由债权人投票中，投票截止时间为7月31日。
如果方案通过，沈阳汽车需要在交割前10个工作日或计划通过后9个月内（孰早）偿付47.9亿（此部分已有保证金）、在交割前10个工作日或计划通过后7个月内（孰晚，后续情况相同，交割前10日不再表）偿付37亿、12个月内偿付37亿、18个月内偿付21亿、24个月内偿付21亿。
共计163.9亿。（0.44%股权拍卖金额进账后抵偿后续开支，在此处不用考虑）
沈阳汽车在近2年内将有极大的偿债压力，而所收资产中，具有还债实力和持续现金流的企业只有华晨中国的联营公司华晨宝马。
而大股东获取华晨宝马利润的方式可能有三种：分红、私有化、宝马出表。
1.2.1分红
分红是最有可能的方式，或者说是最方便的方式。
一方面是因为华晨中国账面上依旧有近200亿的现金，参考2021年之前数据，华晨中国维持日常经营的现金不超过50亿，则有150亿以上的现金可供分配。
若是分配其中100亿，则大股东能够获得近30亿（沈阳汽车持有华晨中国30.43%-0.44%=29.99%股，其中0.44%是华晨集团下属辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司持有的华晨中国股份，已于7月3日被拍卖）分红，能够一解燃眉之急。（计算时未考虑辽宁交投所持有11.89%股权，辽宁交投是否能无条件支援沈阳汽车存疑）
在这之后，假设每年华晨宝马能够为华晨中国提供50亿利润（即，宝马在华利润每年200亿），且华晨中国稳定分红，则每年沈阳汽车能获得15亿现金，在不计利息的情况下（164-30）/15≈9年、加2023年即10年内能够完全清偿欠款。
而重整协议要求沈阳汽车在2年内分5期还清欠款（优先偿还职工债权和社保债权）。借2年、在8-9年内有充足把握还钱的话，地方银行应当会趋之若鹜。
所以采用分红的方式，最为稳妥、也最符合实际（期间，宝马依旧作为沈阳最重要的支柱产业，地位完全不受影响）。
这种方式还没有考虑到宝马在华的增量，作为有着优秀品牌效应、占据用户心智的高端车企，宝马在华每年200亿利润是较为保守的估计，2017-2022年，华晨宝马的利润分别为105亿、125亿、153亿、202亿、290亿和311亿人民币）。
1.2.2私有化
沈阳汽车以一个极低的价格要约收购华晨中国，将之完全私有化，不但可以获得华晨中国账上200亿现金，还可以每年全额笑纳华晨宝马的利润，三五年内完全还清欠款，似乎是更为直接的方案。
好处显而易见，这种情况也引起了市场怀疑，也许是为了避嫌，在重整协议中约定了华晨集团需要出售0.44%华晨中国股权。
2023年7月3日，华晨集团下属辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司拍卖持有的华晨中国0.44%股权。该股权已于7月3日上午10:05拍卖成交，参与者1名，成交价为约1.58亿元，溢价0%。
如此拍卖，确保了大股东「不会触发对少数股东的股份强制要约转移」，相当于变相给市场交了一份保证书。
同时华晨集团尚有一笔股权质押在债权人广发银行手中，这笔股权同样不会被沈阳汽车继承，这笔质押连同利息一共是11.48-0.1=11.47亿元，涉及股权未知。
（30%是企业的实际控制认定线）
当然，这种行为表态意味重于实际意义。若是沈阳汽车执意要发起私有化要约，实际上也很简单：
一方面是公开市场收集筹码代价极低。
沈阳汽车当前持股29.99%，0.01%的股权大约对应50.5万股，按当前每股4港元计算，只要在公共市场筹集200万港元的股票即可，非常容易。
（质押给广发银行的股权需支付的代价不足12亿，也比较方便）
另一方面是拍卖行参与者不明。
0.44%股的成交价为1.58亿，即7.12元人民币/股，这个代价高于二级市场交易价（虽然低于华晨集团自己计算的内在价值），0.44%的股权对应2219.8万股，在二级市场收集即可，不必走接近2倍的溢价交易。
最终只有1人参加拍卖，那么拍下者的身份也可以知晓其一定是「内定」者，那么若是需要此君「归还」股份，倒也方便。
因此，虽然上市公司看似做出不进行私有化的动作，实际上进行私有化也是完全有可能的——毕竟利益在前。
但笔者认为，私有化也并非不可接受之事。
港股私有化价格并无定数，从既往案例看，多数会高于现价35%以上，甚至50%也正常。以当前4港元/股计量，溢价35%即5.4港元/股。
扣除不确定因素造成的可能折价，对于4港元以下的买入者，20%的收益至少是可以取得的。
但对于停牌前的投资者，此举颇不道德——停牌前，华晨中国的股价在6.34港元/股，众多投资者的投资成本在7港元/股以上，若是要约收购低于此价，恐怕难以通过投票。
况且要完成要约收购，大股东需要再准备充足现金。以5.4港元/股的价格计算，大股东需额外准备5.4*50.45*0.7≈191亿港元的现金，筹措难度不小，且这笔资金也需要华晨宝马的利润慢慢还，依旧按照50亿/年的速度，不计利息，依旧按照直接拿100亿计算，则大股东的偿债时间约为（164-100+191）/50≈5年，加2023年即6年内能够完全清偿欠款；按照7元计算，则加2023年至少要7年完全清偿欠款。
（同样未考虑辽宁交投所持股份，考虑后结果不变）
相比起分红方案，背上了不道德的骂名、毁掉了沈阳的营商环境、失去了上市地位，换来了3-5年的更快清偿时间。
从政绩和经济的角度思考，都不是一种好方案。
这种可能性很小，且即便如此，当下的投资者（4港元以下买入者）依旧不亏。
1.2.3宝马出表
以极其低廉的代价收购华晨宝马，是最不道德、最赚的方式。
若是发生这种情况，无疑当前的投资者将面临巨大损失，损失多少需要看出表代价。
如果只是一笔类似宝马集团要回25%股权的代价（280亿），100%的小股东都会反对，除非这笔钱在扣税后直接分红，让当前投资者体面离场，这样遭到反对的可能性会小一些。
即使是这种情况，当下的投资者也不会亏损：
扣税后，206/50.45≈4元人民币/股。
事实上，出表代价小于300亿，无论采取什么样的分红方案，小股东通过的概率几乎都为0。
1.3可能遇见的各种风险
如果事情真的如此简单，华晨中国的股价也就不可能徘徊在4港元/股，显然，其中依旧是存在风险的。
1.3.1方案不通过的风险
诚如上文所言，这套164亿现金置换718亿债务的方案正在投票中，将在2023年7月31日前得到投票结果。
作为债权人，显然是希望尽可能的挽回损失，这笔置换方案的平均损失高达77%，不通过的概率是存在的。
若是方案不通过，则前面的4000字约等于废话。
但从博弈的角度，笔者认为，这次方案的通过概率较高，理由有三：
其一是锚定效应。
在这次重整方案之前，华晨集团给出的方案是只偿还职工债及社保债，合计10多亿，其余部分变为信托资产。
该方案无疑遭到债权人的否决，因此才有了此版方案。
赔偿自然越高越好，但也要考虑偿债人的具体情况，盲目要求高赔偿，最终只会将时间成本无限拉高。
此外，本次重整协议中，补偿部分是分级的：职工债和社保债优先清偿、50万元以下的9个月内全额清偿，50万元以上部分按20.01%比例现金清偿，劣后债权视现金情况而定。
排除职工和50万以下的债权人，甚于的大债权人全是银行、私募等金融机构和部分企业（包括华晨中国自己），理性大于感性的可能性高，大家心中也清楚，最终必然不可能「按闹分配」。
其二是国资委入局。
2022年沈阳市总税收529.4亿元，华晨宝马纳税贡献达到485亿元，占沈阳总税收超过91.6%，可谓是沈阳市的支柱产业。如今闹出这般笑话，极大损害了沈阳的信誉和营商环境。
沈阳国资委入局，天然带有很强的约束、调停意味，可以说，对于一位谨慎的投资者，只有当沈阳国资委「接盘」后，这笔投资才具有了一定的确定性。
考虑到在东北地区地方gov超越股东的威能，债权人接受调停的可能性较高。
其三是替代方案难寻。
164亿的现金方案，纯粹借助华晨宝马，需要介入者还上10年，可以近似认为是价值10PE的方案，若是方案再不通过，现金需求翻倍，则需要介入者还20年。作为一个本质上是车企的聚合产业，20倍PE的方案远高于车企的平均要价，接盘侠难寻。
如果强行按破产处理，偿债率为15.65%（华晨集团自行测算），且具有高度不确定性，最低普通债权偿债率可能低至0.02%（华晨集团自行测算），可行性远低于现行方案。
华晨集团在协议中罗列了破产的五大风险，条条致命，可谓是无耻至极。（笑）
这个问题投资者可以想到，相信债权人也能想到。
综上，本次风险套利最大的「风险」，方案不通过，可能性很小。
之所以打引号，是因为其实方案不通过，对华晨中国的投资不一定是坏事：
华晨中国账上的现金是真实的、华晨宝马的分红是真实的，集团的纠纷不影响华晨中国的独立性。哪怕是方案未过，宣告华晨集团破产，华晨中国不过是成为没有实控人的独立公司，以宝马在沈阳的地位，沈阳国资委极大可能会直接「购买」华晨中国。
无论华晨集团是被接盘还是破产、方案是否通过，华晨中国持有华晨宝马，风险投资者「被迫」成为「价值投资」，等待下一次方案的出现，也不算损失时间成本。
1.3.2财务造假的风险
那如果华晨中国账上的现金是假的呢？
2020、2021、2022年，华晨中国被会计事务所出具「不发表意见」「不发表意见」「保留意见」审核报告。
报告指出「关于截至2021年12月31日止年度综合财务报表附注2所述的事宜，我们无法取得与2021年若干资金流及该等资金流所产生结余的相应预期信贷亏损备抵有关的令人满意解释及充份证据。基于此事宜可能影响截至2022年12月31日止年度综合损益表、综合全面收入报表及综合现金流量表的本年度同期数字的可比较程度，故我们就此对综合财务报表发表保留意见」。
涉及影响年份是2021年，因此我们回到2021年财报，在「就综合财务表现及综合现金流不发表意见的基准及就综合财务状况无保留意见的基准」里，事务所表示——
"诚如综合财务报表附注2所述（附注2是报表中使用的会计政策），贵集团附属公司的前管理层编造该等附属公司若干银行对账单，并隐藏贵集团于相应银行的资金流入及流出之财务纪录及资料。
于截至2021年12月31日止年度与沈阳华益新汽车销售有限公司{「华益新」，贵集团的第三方及华晨汽车集团控股有限公司（「华晨」，贵公司的控股股东）的客户}、 贵集团的联营公司及其他第三方的资金流入及流出分别为人民币42.2亿元及人民币46.74元。
就因该等资金往来而产生的结余人民币4.04亿元而言，贵集团已于截至2021年12月31日止年度确认全数预期信贷亏损备抵）。
问题和2020年的一样，但没有2020年的复杂——
可以视为2020年之余波。
大股东挪用上市公司资产，再大额减计「洗大澡」，这是严重的财务造假，事务所不愿背锅，主动举报造假是正常的。
对此我们分两方面看待。
一则是既往造假造成的亏空是否反映在2022年的财务数据上。
本次保留意见的核心是「此事宜可能影响截至2022年12月31日止年度综合损益表、综合全面收入报表及综合现金流量表的本年度同期数字的可比较程度」，即「你2021年的财报数据是假的，因此2022年你的同比数据也不可信，所以我们保留意见」。
可以认为既往造假造成的亏空已完全反应在2022年的财务数据上，不用再另作减值。
二则是未来这种情况是否仍会发生。
若是经济上行，我不确认这种情况是否还会发生在这片大地（这片大地1/1）上，但如今华晨集团前脚因为巨额亏空导致破产重整（甚至连华晨中国也是华晨集团的债权人之一……）、国资委入局力挽狂澜的情况下，至少近几年里重复出现这种情况的概率很低。
而且，上一批以祁玉民为主的「腐败分子」都进去了，三五年内的海晏河清（表面上）是可以期待的。
投资者当心的恐怕不是造假，而是瞎搞。
1.3.3盲目扩张、自搞一套的风险
投资者担心华晨中国盲目扩张，是有原因的。
华晨中国主要资产为其持有的华晨宝马（25%），华晨雷诺（81.36%）、中华汽车等公司。
在重整方案中，除了表示对华晨宝马的大力支持外，也表达了对其他两家整车业务的态度。
对华晨雷诺是「力保华晨雷诺的整车资质，同时在集团体系内维持整车制造业务平台，有助于后续向新能源汽车领域的转型」、「一方面，充分发挥沈阳汽车作为股东的资源优势，借助集团内专用车改装业务资产，在警务、救护、市政等特殊用途车辆存量更新、新能源换代升级领域持续发力，打造稳定的 B 端业务板块；另一方面，推进商用车市场化业务经营，聚焦仓储、物流、商务、营运车辆的市场需求，凭借『金杯』商用车品牌的市场知名度，进一步盘活商用车 C 端业务市场，增强持续经营和盈利能力，重塑『金杯』品牌的市场地位和竞争力」。
对中华汽车是「重整后，沈阳汽车将充分评估中华汽车保资质、引入合作方盘活相关业务资产的可行性。执行层面，沈阳汽车将致力于引入有意合作的运营方、资金方，共同盘活中华品牌」。
前者表示大力支持，后者表示审慎评估，在初版方案中，是打算通过华晨宝马收购中华汽车的，如今不提此事，可能是宝马一方在评估后觉得嫌弃……😂
许多投资者对此表示担忧，特别是前者：
1）华晨中国不宣而战，以17.4亿债权+13.6亿注资重新拿回雷诺81.36%股权引人担忧（数据来自雪球@重组变价投 ）；
2）华晨雷诺连续两年亏损，且资产状况存在极大不透明，按照重整后情况，雷诺当前净资产14亿，华晨占11.3亿，以31亿资金买回11.3亿净资产，约2.7倍PB，且净资产的质量未知，明显高估。
就此项而言，笔者认为雷诺的情况属于可接受的不良状况：
1）债权无法足额兑付，假设按照收回率20%计算，17.4亿债权约等于3.5亿现金，合计现金13.6+3.5=17.1亿，约为1.5PB，况此等债权已经计提完毕，对于此刻的投资者，可以直接以13.6亿现金作为代价计算；
2）沈阳汽车给出的解决方式是可以接受的：「金杯」商务车在体制内有很大的保有量，且国资委在推动B端需求上有显著优势；「金杯」商务车在市场上也具有一定知名度，是许多公司商务车的重要选项，保留该品牌和整车业务，不一定是坏选择。
理想情况下，投资者自然希望华晨中国干干净净，但实际上企业重整免不了拖泥带水——否则怎会有如此廉价的股权？
笔者认为，华晨中国给包含雷诺、两个配件厂在内的自身业务注资和经营，是一个可以接受的风险，只是需要对账上现金予以折扣。
1.4关于华晨中国风险套利的总结
总的来看，关于华晨中国风险套利具备可行性的原因有五：
1）公司账面上存在超过市值的现金，且现金真实存在的概率很高；
2）股份结构决定了中小投资者具有话语权，且国外投资者确切推动了股息的派发；
3）大股东需要资金清偿债务（完成重整是一大政绩），且对维护当地营商环境有所需求，有动力推动分红执行或私有化退市；
4）当前164亿现金置换718亿债务的协议通过概率较高，且不通过对股份公司不造成损失；
5）股份公司资产不存在重大风险。
风险已如前所述。风险折算后收益可观，因此参与投资。
二、对华晨中国的价值投资华晨中国的业务涵盖整车制造销售和相关配件。
整车方面，华晨宝马、华晨雷诺和中华汽车值得一表。
配件方面，宁波裕民（从事天窗导轨等配件制造）、绵阳瑞安（从事汽油车及电动车发动机凸轮轴研发与制造）可以一看。
此外，还有华晨东亚汽车金融业务（从事车贷业务），也因重整风波而使得投资价值有所缩窄。
华晨中国2022年的资产负债表可以简化为——
流动资产337.29亿，其中284.96亿现金；
非流动资产216.98亿，其中联合营投资197.28亿（主要为华晨宝马，合营时期的宝马和联营时期的宝马……）；
流动负债31.14亿，其中短期借款3.58亿，应付款及票据5.37亿，其他项目22.09亿；
非流动负债0.96亿；
股东权益：522.17亿。（其中股东权益已于今年2月10日分派0.96港元/股，合计约45亿元人民币）
去除坏账影响后可简化为——
利润情况和2021年对比——
（以上三张图片全部来自@林飞 飞哥一出手，就知有没有！）
经过连年计提和减值，华晨中国的资产负债表非常简单，其中的华晨宝马较其他业务盈利差距过大，投资者甚至可以简单认为，当前华晨中国是华晨宝马的代持公司。
因此，华晨中国的投资价值可约等于（华晨宝马的投资价值-其他项目的影响）/（代持的风险折价+管理层的风险折价）。
华晨宝马是宝马集团与华晨集团成立的合资公司，成立于2002年，当时国家对外资汽车制造商持股有所限制（不得超过50%），因此双方各持股50%。
2018-2022年间，国家逐步取消了此等限制——
2018年时，宝马集团与华晨中国签署协议，将于2022年前，宝马集团将以36亿欧元的代价从华晨中国收购华晨宝马25%的股权。
实际上，这笔交易直到2022年2月才完成。可以想见，如果不是因为母公司陷入重整和挪用资金的漩涡，华晨中国是不愿如此轻易将这匹宝马良驹轻易放手的。
2022年2月11日交割完毕后，华晨宝马的新合资合同正式生效，宝马集团与华晨中国的合资合作有效期据此延长至2040年。
华晨宝马对宝马集团、华晨中国、沈阳市三个主体都很重要。
「全球每卖出三辆宝马，就有一辆来自沈阳基地」是华晨宝马成立20周年时媒体的一句评语，这并非夸张。
据宝马集团2022财报，集团全年营收1426亿欧元，同比增长28.2%；税前利润235.09亿欧元，同比增长46.4%，其中来自中国地区的营收（并非全部来自华晨宝马）增长65.3%至418.81亿欧元，占宝马集团总营收的29.3%。
2022年，宝马全球新车销售239.96万辆，中国市场销售79.2万辆，中国市场销量贡献率达33%。
（数据来自新闻《诠释中国重要性，2022宝马集团全球投资超四成用在华晨宝马》）
据华晨中国2022财报，华晨宝马贡献利润89.2亿元人民币（合资时23.8亿+联营时65.4亿），占华晨中国税前利润的89.2/71.4=125%。
据媒体报道，华晨宝马连续17年保持沈阳市最大纳税企业，2022年沈阳市总税收529.4亿元人民币，华晨宝马纳税485亿元，占沈阳总税收超过91.6%。
宝马在中国人心目中独有的心智定位和高端车形象使得其具有性价比之外的品牌溢价，按照消费品定位，其属于「品牌4.0」——品牌即身份。
宝马在中国的销售始终长虹，2022年，华晨宝马推出全新宝马i3（3系型号之长轴距BEV版本）及全新X5（长轴距型号）。中国纯电宝马销量增长逾80%，年内突破3.9万辆。华晨宝马于2022年出口近3万辆iX3。
此外，今年5月，宝马宣布2026年起，将在沈阳投产纯电动BMW新世代车型。同时，与之配套的BMW第六代动力电池项目全面动工，总投资100亿元人民币，是宝马近年来最大的投资，此举将在沈阳创造2000个新的工作岗位。
2022年，华晨中国的ROE为15.2%，2019-2021的ROE分别为20.8%、0.03%、31.6%，属于优秀企业范畴。
甚至优于宝马汽车自身，2017-2022年宝马汽车ROE为8.29%、5.84%、17.24%、20.04%（采用合并净利润/股东权益合计）。
利用波特五力模型定性分析：
1）行业内现有竞争者的竞争力
同行竞争力较强，截至2021年上半年，奔驰、宝马、奥迪（合称为BBA）在豪车市场的市占率分别为21.5%、21.9%与19.6%，BBA合计市占率63%，这一数字在2021年末跌至57.1%，跌破60%。高端车在产品性能上并无特别明显差距，在品牌势能上的差距也被以特斯拉、理想、蔚来为代表的高端「新势力」侵蚀。
2星。
2）潜在竞争者进入的能力
相对于成熟的欧美国家，国内的汽车市场尚处在发展阶段，因此吸引了许多新入局者，特别是新能源汽车领域，传统车企的面临很强的「历史惯性」、竞争力并不充足。
虽然宝马已经在中国市场建立了很高的品牌认知度和营销网络，但新进入者会通过更新的理念和「黑科技」威胁宝马的市场地位。
1星。
3）潜在代替品的威胁
在城市生活中，汽车的重要性很难替代。虽然国内的城市基建冠绝全球，人们有公共交通工具、共享出行服务以及网约车等便利，但不足以抵消对私家车的需求。况且宝马的用户并非仅需求出行，而是有彰显身份的潜在需求，因此潜在替代品的威胁不大。
4星。
4）供应商的议价能力
在汽车制造业中，供应商对企业的商品价格和质量有着重要影响。宝马作为国际知名品牌，在中国市场与供应商建立了长期合作关系，可以通过规模经济和品牌影响力来获得较高的议价能力。
5星。
5）购买者的议价能力
作为豪车，宝马的消费者基本默认愿意承受一些溢价，以换取品牌认同。（相同价位，优先考虑BBA）
但随着中国消费者对于汽车产品的需求日益增长，市场竞争激烈，消费者往往具有一定的议价能力。
产品差异化、品牌差异化（√）：产品差异化弱一些，品牌差异化强一些。
同类产品越多供给数（×）：供给过剩，主要是买方市场。
产品转化成本（×）：除售后体验外，几乎没有转化成本。
客户群体的集中度（√）：在中产人群中有着广泛的需求。
3星。
波特五力的定性分析，宝马汽车大约可得15/25分，属于普通竞争力，企业定性上称不上一流。不太具备长持逻辑。
从投资角度，若是以极低价格持有一只利润真实存在、利润可持续、维持当前利润需要一定投入的知名品牌企业，是可以接受的。
三、对华晨中国的个人估值由于企业定性上并非一流，管理层又有劣迹，因此对华晨中国的投资不能只给一个公式就高枕无忧。
当前，管理层对企业下步发展的不同选择都会极大影响华晨中国的价值和投资者退出的时机，对于一位保守的投资者，需要认真思考交易的买入时机和退出时机。
3.1从风险套利的角度看
3.1.1大股东靠分红完成偿付
假设大股东靠华晨中国的分红完成偿付，保守估计，两年内投资者至少可能收到（100亿+50亿*2）的现金分红，以当前价格（4港元/股，即人民币3.66元/股）持有，港股通用户可获得{0.96*0.9（港元汇率）+200/50.45}*0.8=3.87元人民币分红。
覆盖投资成本，此不计正常经营的分红和补发过去三年经营的分红（或有），@林飞 兄统计了过去十年分红记录——
可见，完全不进行正常派息的可能性很小。
3.1.2大股东靠私有化完成偿付
收益率约等于私有化代价，大概率高于35%。
3.1.3大股东靠华晨宝马出表完成偿付
出表代价小于300亿基本没有实施可能性，大于300亿的出表，参照本次特别股息，至少港股通用户可以期待0.96*2*0.8=1.536港元的特别股息。
加上即将派发的0.96*0.8=0.768港元特别股息。
此时实际的持仓成本已减为1.696港元/股（考虑了港股通的红利税，实际显示会小于此数）
悲观假设，正常股息和补发股息都不派发。
则支付后，华晨中国将成为一家账面现金400-500亿、年亏损小于30亿的企业，持有代价仅为1.696港元/股。假设此时股价在悲观情况下腰斩为2港元/股，投资者依旧可以获利退出。
当此种情况出现时，对于账面现金的处置方式大概率还是分红，400亿现金，只要分红100亿即可完全覆盖投资成本。
3.1.4手握重金不分红
华晨中国在支付本次0.96港元/股的特别股息后，后续既不派发正常年份经营利润分红，也不派发用于大股东偿债的特别股息，而是将现金全部用于扩张业务和投资相关产业，甚至继续违规挪用。
此种极端情况发生概率极低，但风险无法排除，一旦发生，华晨中国将不具备估值意义，可以认为套利和价值投资均失败，认赔出局。
因此可以认为，即使这种情况发生，也只是「分红不足额」，而非不分红。
不足额分红按50%计算，则两年内分红为人民币1.935元/股，每股亏损1.725元，此时所持股权价格缩水概率极大，假设为0.725元，大致认为，发生此种情况，则每股亏损1元。
3.1.5方案不通过
若是164亿的债务置换不通过，则可能出现华晨集团破产清算与华晨集团推出其他方案两种情况。
无论哪一种情况，都会使得投资者对华晨中国的投资变为非风险套利投资（即风险套利失败），此时需要以价值投资（带有宝马品牌的烟蒂股）的角度思考。
3.2从价值投资的角度看
假设，华晨宝马（25%）在未来能够保持10%的净利润增速，则2023年净利润为（23.8/2+65.4）*1.1=85亿，华晨中国其他业务造成30亿损失，华晨中国留存净利润55亿。
假设，华晨中国的其他业务能够保持30亿损失不增加，至2025年时，保守估计，可能取得102.85-30=72.85亿净利润。
考虑车企的维持资本支出较大，且存在代持风险和管理层风险，对此折价50%，得36.43亿。将此作为华晨中国的自由现金流。
价值法：若以债基的期望收益率（8%）为锚点，得到合理市值约为455.38亿元人民币，折合9.03元/股。
成长法：若以当前无风险收益率（约3.33%）倒数的一半为锚点，得到合理市值约为546.45亿元人民币，折合股价10.83元人民币/股。
这两种计算方式并未考虑企业账面留存现金带来的影响，即潜在分红影响，因为无法确定管理层是否会选择大额资金分红方案（即风险套利里的那些），若是乐观估计，每股可以增加4元左右的潜在分红收益。
巧合的是，这两个数字接近于重整方案里对华晨中国的估值516亿元（重整方案无需考虑企业整体成长），因此具有一定合理性。
当然，当前世界范围内的车企均面临着激烈竞争、有利润下行之虞，因此对合理市值车企的买入依旧需要适当折价，否则将无法取得满意的投资结果。
综上，投资者若是以风险套利的角度参与华晨中国的投资，两年内，在最悲观的情况下每股亏损1元，乐观情况下每股赚取3.87元以上（分红上限难确定，因此预估7元/股也是可以的）。
买入市值大约在240亿*0.8（风险折价）=192亿以下（特别股息派发前），约4.15港元/股以下。
视信息披露情况决定卖出价格，当前暂时可以认为是最好情况达成时仅能赚取投资者期望收益。
假设一位投资者期望连续两年获得15%的年化回报（两内即为32.25%），最好情况下的股息3.87元/股能够达成时的买入价格为12元/股，考虑风险折价0.8，则风险投资套利者可以考虑卖出的价格为9.6元人民币/股，或10.48港元/股。
除非对汽车企业有深入了解，否则以价值投资的角度参与华晨中国的投资意义不大，按照重整方案里的估值，考虑风险折价0.8，可得合理市值412.8亿元人民币，折合8.94港元/股。
打对折，4.47港元/股可作为买入价格。
8.94×1.5，则13.41港元/股的价格可以考虑卖出。
整体确定性偏弱，仓位上限5-10%之间，根据个人风险偏好确定。
笔者暂时采用风险套利的估值方式，买入价格在3.8元人民币/股以下，卖出价格在9.6元人民币/股以上。
四、申 明洋洋洒洒的万字文，笔者当然不可能在一上午里就思考的如此到位。这些内容，主要还是通过昨天认真阅读相关材料，询问早期投资者、债权人和研究者后得出的结果。
当时笔者只是简要计算了各自情况下投资这笔的风险和可能收益，发现收益概率远大于风险，因此快速估值、确定买点和买入仓位，买入。
这笔投资也未结束，半途开香槟要不得，像对待其他企业那样，笔者也将继续保持对华晨中国的关注，待事件日益明朗，逐步调整合理估值范围。
此外，本文仅为本人一家之言，充满着偏见与谬误，可以用来参考或当靶子喷，切勿作为投资依据！
祝同志们多赚！
（学习过程中，有很多迷惑之处，遂咨询了不少资深投资者和债权人，感谢@林飞 @昆仑侠 @XXXLLL @苏呆子 @杜昱 @观霖 @罗辑 ……等等大神的智力支持，万分感谢诸位，有你们真好！）
以上。
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